原油的“人造短缺”能支撐“100美元油價(jià)”嗎？

 

摩根士丹利說(shuō)：基本如此，且減產(chǎn)很可能還將延續(xù)到明年3月之后，預(yù)計(jì)布油不太可能突破100美元，將維持在95美元左右。

 

在發(fā)表于9月20日的報(bào)告中，摩根士丹利分析師Martijn Rats、Charlotte Firkins等人指出，目前原油市場(chǎng)的供應(yīng)缺口約為100萬(wàn)桶/日，與OPEC產(chǎn)量從第二季度的2850萬(wàn)桶/日下降到第三季度的2750萬(wàn)桶/日大致相當(dāng)。

 

也就是說(shuō)，這種下降幾乎完全是由沙特推動(dòng)的。

 

分析師認(rèn)為，沙特將自愿減產(chǎn)維持到2024年，在2024年3月之后恢復(fù)生產(chǎn)：

 

我們認(rèn)為沙特阿拉伯將繼續(xù)自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，直到明年3月。我們假設(shè)沙特阿拉伯將希望收回部分損失的市場(chǎng)份額，并在2024年的某個(gè)時(shí)候恢復(fù)生產(chǎn)。因此，到2024年下半年，沙特的產(chǎn)量將恢復(fù)到歐佩克的官方配額1000萬(wàn)桶/日。

 

至于油價(jià)是否會(huì)突破100美元，摩根士丹利則認(rèn)為不然：

 

（基本面）在很大程度上已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格上，預(yù)計(jì)到2024年底，布倫特原油價(jià)格將保持在85-95美元/桶。只要市場(chǎng)仍然供不應(yīng)求，價(jià)格就會(huì)在當(dāng)前水平附近得到很好的支撐。油價(jià)要想大幅上漲，（沙特）要證明需求徹底破壞才能平衡供需（極端油價(jià)將導(dǎo)致一部分消費(fèi)者需求永久性下降）。在我們看來(lái)，這仍不太可能是必要的。

 

分析師表示，在今年三季度以前，全球原油市場(chǎng)大致處于平衡狀態(tài)，而沙特在二季度末的減產(chǎn)行動(dòng)打破了這種平衡。

 

平均而言，2022年的石油市場(chǎng)大致處于平衡狀態(tài)，2023年上半年也是如此。我們的供需平衡模型顯示，第一季度出現(xiàn)了小幅供應(yīng)過(guò)剩，這往往是季節(jié)性疲軟的表現(xiàn)，但第二季度這種情況再次消失。我們的余額和觀察到的庫(kù)存都顯示上季度市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)。然而，在第三季度，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)供應(yīng)嚴(yán)重不足。第三季度到目前為止，我們可以發(fā)現(xiàn)原油和石油產(chǎn)品的庫(kù)存減少了約130萬(wàn)桶/日。這種庫(kù)存的變化涉及到需求的季節(jié)性增長(zhǎng)（約60萬(wàn)桶/日），但非OPEC國(guó)家的供應(yīng)量也增加了同等數(shù)量，使對(duì)OPEC國(guó)家的石油需求并未遭遇溢出。

 

因此，分析師認(rèn)為，對(duì)第三季度供需赤字影響最大的因素是OPEC的減產(chǎn)，特別是沙特阿拉伯的減產(chǎn)：

 

從幾個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)源的平均值來(lái)看，OPEC的供應(yīng)量在上半年和第三季度之間將下降約125萬(wàn)桶/日。沙特阿拉伯占了全部原因——其產(chǎn)量在這兩個(gè)時(shí)期之間下降了130萬(wàn)桶/日。沙特阿拉伯的海運(yùn)出口也反映了這一點(diǎn)。根據(jù)Kpler提供的油輪跟蹤數(shù)據(jù)，沙特4月份的原油運(yùn)輸量為740萬(wàn)桶/日。到8月份，這一數(shù)字已降至550萬(wàn)桶/日——接近新冠疫情時(shí)期的低點(diǎn)530萬(wàn)桶/日。簡(jiǎn)而言之，這意味著目前石油市場(chǎng)供應(yīng)不足的程度與OPEC主要國(guó)家近期產(chǎn)量下降的程度大致相同。

 

鑒于當(dāng)下油價(jià)的上漲已經(jīng)引發(fā)了一些國(guó)家通貨膨脹的抬頭，沙特此輪減產(chǎn)還將持續(xù)多久成為了最重要的問(wèn)題之一。

 

摩根士丹利認(rèn)為，減產(chǎn)將持續(xù)到2024年3月，在年底恢復(fù)正常。理由是長(zhǎng)時(shí)間的減產(chǎn)將損害沙特自身的市場(chǎng)份額，恢復(fù)閑置產(chǎn)能也需要很長(zhǎng)時(shí)間，而且油價(jià)往往會(huì)更低。

 

20世紀(jì)80年代初，由于長(zhǎng)期減產(chǎn)，沙特阿拉伯的市場(chǎng)份額急劇萎縮。到1985年末，減產(chǎn)已經(jīng)結(jié)束，沙特轉(zhuǎn)而采取以恢復(fù)市場(chǎng)份額為重點(diǎn)的戰(zhàn)略。這不僅導(dǎo)致了1986年油價(jià)的急劇下滑，而且沙特花了長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間才恢復(fù)了市場(chǎng)份額。事實(shí)上，沙特阿拉伯的產(chǎn)量直到2004年才恢復(fù)到1981年的水平，而且在此期間的大部分時(shí)間里，石油價(jià)格仍然相對(duì)較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1980年代初的水平。也就是自那時(shí)起，OPEC的石油政策就以“短期支撐油價(jià)”和“長(zhǎng)期保護(hù)市場(chǎng)份額”之間的內(nèi)在權(quán)衡為指導(dǎo)。分析師表示，這也是OPEC在2014年美國(guó)頁(yè)巖油推動(dòng)的油價(jià)下降時(shí)，OPEC沒(méi)有減產(chǎn)的主要原因——保護(hù)市場(chǎng)份額。

 

目前而言，延長(zhǎng)減產(chǎn)措施已經(jīng)令沙特開(kāi)始遭受損失：

 

在過(guò)去的幾個(gè)月里，OPEC的剩余產(chǎn)能再次大幅上升，達(dá)到約500萬(wàn)桶/日——接近Covid時(shí)期以外的25年高點(diǎn)。此外，沙特阿拉伯失去了相當(dāng)大的市場(chǎng)份額。在過(guò)去30天里，沙特僅占全球海運(yùn)原油出口量的13%，低于之前通常的17%。因此，分析師認(rèn)為，沙特不會(huì)愿意放棄如此多的市場(chǎng)份額，讓如此高的產(chǎn)能閑置如此之久。

 

考慮到沙特近期宣布將至少維持減產(chǎn)到今年年底，以及OPEC很少在每年一季度增產(chǎn)（因?yàn)樾枨蠹竟?jié)性減弱），分析師認(rèn)為，沙特將在明年二季度逐漸增產(chǎn)：

 

我們的基本假設(shè)是，沙特阿拉伯在整個(gè)2024年第一季度保持自愿減產(chǎn)，將產(chǎn)量維持在900萬(wàn)桶/日，直到2024年3月。之后，我們假設(shè)產(chǎn)量在2024年第二季度逐漸增加，并在2024年第三季度和第四季度再次達(dá)到1000萬(wàn)桶/日（OPEC正式配額）。也就是說(shuō)，當(dāng)前的原油供應(yīng)不足情況，將維持到2024年一季度。

 

摩根士丹利認(rèn)為，近期油價(jià)的上漲已經(jīng)很大程度上反映了上述的基本面，而無(wú)論從歷史還是原油期貨時(shí)間利差的角度看，本輪減產(chǎn)都不太可能令油價(jià)（布倫特原油價(jià)格）回到100美元/桶以上。

 

分析師指出，過(guò)去15年，經(jīng)通脹調(diào)整后的布倫特原油價(jià)格的頻率分布顯示出雙峰分布，其中60-80美元/桶和140美元/桶的價(jià)格頻率最高。

 

分析師表示，這暗示了石油市場(chǎng)的兩種價(jià)格機(jī)制：較低的價(jià)格機(jī)制主要由邊際生產(chǎn)成本決定，而較高的價(jià)格機(jī)制通常只在市場(chǎng)認(rèn)為需要讓需求下降才能平衡供需時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。

 

當(dāng)前的布倫特價(jià)格已經(jīng)接近較低分布的上部，價(jià)格可能會(huì)上漲至約100美元/桶，但超過(guò)這個(gè)水平，例如105-115美元/桶，在歷史上非常罕見(jiàn)。事實(shí)上，布倫特原油價(jià)格在120-140美元/桶的情況比105-115美元/桶的情況更頻繁。然而，要達(dá)到這些水平，我們懷疑市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期要徹底破壞需求。事實(shí)上，如上所述，OPEC擁有大量的閑置產(chǎn)能，而非OPEC國(guó)家的石油產(chǎn)量也在以強(qiáng)勁的速度增長(zhǎng)，繼續(xù)滿足全球石油需求的增長(zhǎng)。因此，我們懷疑價(jià)格將保持在較低水平。這使得布倫特原油價(jià)格的上限在100美元/桶左右。從期貨利差看，布倫特原油價(jià)格繼續(xù)走高也存在阻礙：

 

布油近遠(yuǎn)月價(jià)差已經(jīng)處于歷史高位。目前的布油近遠(yuǎn)月價(jià)差已經(jīng)達(dá)到2005年以來(lái)的第96個(gè)百分位數(shù)（如果不包括2022年，則大于第99個(gè)百分位數(shù)）。這一利差可能會(huì)擴(kuò)大，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明這種可能性越來(lái)越小。時(shí)間價(jià)差也與庫(kù)存密切相關(guān)，摩根士丹利模型顯示：如果布油需要再上漲10美元至105美元，近遠(yuǎn)月價(jià)差需要從目前的約11%升至約17-18%，經(jīng)合組織的商業(yè)庫(kù)存覆蓋率需要降至比5年平均水平低16-17%。

 

從目前的水平來(lái)看，這意味著經(jīng)合組織商業(yè)庫(kù)存將再減少3億桶。

 

但摩根士丹利認(rèn)為這一情況并不太可能：

 

我們對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的庫(kù)存降幅進(jìn)行了建模，但我們認(rèn)為，不太可能出現(xiàn)如此大幅的降幅。根據(jù)我們所建立的庫(kù)存模型，我們懷疑布倫特原油目前將在90美元區(qū)間內(nèi)得到支撐，盡管我們最終認(rèn)為隨著OPEC在2024年晚些時(shí)候的一些產(chǎn)量恢復(fù)，油價(jià)將回到80美元區(qū)間。